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（报告出品方/作者：中泰证券，孙颖、韩宇、刘铭政）

一、麦加芯彩：把握机遇，乘势而上的工业防腐涂料细分龙头

1.1麦加芯彩是集装箱和风电叶片涂料龙头企业

麦加芯彩是一家致力于研发、生产和销售高性能多品类涂料产品的高新技术企业。公司营收自年的9.4亿上升至年的13.9亿，CAGR为21.4%，归母净利润自年的1.8亿上升至年的2.6亿，CAGR为21.7%，公司近年来整体营收和归母净利润波动较大，主要是受年风电行业抢装、年集装箱制造行业爆发式增长影响，、年公司业务收入及毛利结构变化较大，年风电涂料营收占比55.4%，较年上升25.6个百分点，毛利占比上升30.3个百分点，成为第一大收入及毛利来源；年集装箱涂料营收占比81.9%，较年上升39.7个百分点，毛利占比上升60.2个百分点。

公司毛利率由年的25.2%上升至H1的36.5%，整体波动上升。年高毛利的风电涂料收入占比大幅增加带动整体毛利率水平提升，受原燃料价格上行、风电行业补贴退坡等因素影响，、年毛利率较年有所下降，年上半年风电新增装机向好，风电涂料主要原材料采购价格下降，风电涂料业务收入占比及毛利率明显提升，综合毛利率有所回升。-H1费用率整体处于下降趋势，进一步带动净利率上升，年费用率下降较快，主要是收入大幅增加所致，年公司营收同比增长.5%。

1.2股权结构集中，黄雁夷、罗永键母子为实控人

截至年11月6日，公司控股股东为壹信实业，黄雁夷女士等通过壹信实业间接控制公司41.9%的股权，黄雁夷与罗永键系母子关系，双方合计持有壹信实业68.7%股权，为公司实际控制人。整体来看，公司股权结构较为集中。黄雁夷女士为公司法定代表人，年至今任公司董事长、总经理。

1.3把握机遇，乘势而上，快速成长

多年深耕涂料领域，聚焦两大细分市场，把握机遇，乘势而上。回顾公司发展历程，大致可分为两个阶段：1）-：聚焦集装箱涂料领域，拓展风电涂料产品布局，积蓄力量蓄势待发，谋求稳健长足发展。公司自年成立起集中力量深耕集装箱涂料领域，年开始大力研发集装箱环保涂料，年公司集装箱涂料进入我国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜前十，年筹建南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能。公司年开始自主研发风电叶片涂料产品，年推出环保类水性风电叶片涂料产品；2）-：抓住机遇弯道超车，两大业务竞争力不断攀升，业绩规模再上台阶，进入快速成长期。在集装箱涂料领域，年《中国集装箱行业VOCs治理行业自律公约》通过，涂料“油转水”政策开始推行，得益于提前进行技术和产能储备，公司抓住“油转水”机遇，市场占有率快速提升，竞争力排名节节攀升，目前已成为四大集装箱涂料供应商之一，年市占率13.04%。在风电叶片涂料领域，自年开始公司竞争力排名持续上升，-位居榜单第一，获得涂界年风电防护涂料及风电叶片涂料单项冠军称号。受年风电“抢装潮”、年集装箱需求爆发式增长影响，公司整体营收分别同比增长34.31%、.52%，业绩规模再上台阶。

构建“1+3+N”战略，完善“1+2+N”布局，从细分龙头到平台型企业可期。公司未来发展方向以“1+3+N”战略为指引，专注于环保、高性能、特殊功能涂料，构建新能源板块、远洋运输板块、大基建板块三大涂料应用业务板块；每个板块在坚守高端定位的前提下，不断扩充新的应用领域。在总体战略目标指引下，公司未来三年将完成“一个管理/研发总部、两个生产基地、N个市场触角”（即“1+2+N”）的架构布局，一个管理/研发总部负责公司管理，及时获取市场信息；南通和珠海两个生产基地覆盖不同区域，满足客户需求；N个市场触角将信息反馈至总部，建立需求驱动、研发驱动的良性循环。

二、工业重防腐涂料优质赛道，环保带来发展新机遇

2.1工业重防腐涂料进入壁垒高，市场空间大

防腐涂料是防腐的核心措施之一，被用来延长被涂表面寿命，减少腐蚀、腐朽和其他破坏性因素的影响。防腐涂料是产量上仅次于建筑涂料的全球第二大涂料品种，其应用占比19%，全球范围内常用的防腐涂料类型有环氧树脂涂料、聚氨酯涂料、丙烯酸树脂涂料、富锌底漆、醇酸树脂涂料、氟碳涂料等，其中环氧树脂涂料份额最大，占到50%。

工业重防腐涂料具备高技术和进入壁垒。根据服役环境的不同，防腐涂料可分为常规防腐涂料和重防腐涂料，重防腐涂料被应用在相对常规防腐涂料而言更为苛刻的腐蚀环境中，重防腐涂料也是防腐涂料中最具发展潜力的一类，根据论文《重防腐涂料及涂装技术发展浅议》，相较于一般涂料，重防腐涂料有3个核心特征：①能在苛刻条件下使用；②有长效的防腐寿命，根据ISO-规定，C4、C5条件下有20～25a防腐寿命，即使在酸、碱、盐和溶剂介质里，在一定温度条件下，也能使用5～10a；③厚膜化，重防腐涂料干膜厚度在～μm以上，甚至达到μm以上。极端的服役条件和对耐久性的高要求使得重防腐涂料行业具备较高的技术和进入壁垒。

工业重防腐涂料下游应用多点开花，在我国是超千亿的大市场。工业重防腐涂料广泛应用在船舶、集装箱、桥梁、电力、石化、铁道和建筑钢构等领域，工业防护、船舶工业、集装箱制造和海洋设施是中国重防腐涂料的前四大应用领域，年分别占到市场的46%、35%、9%和9%。工业重防腐涂料产量占到防腐涂料产量的70%左右，年产量达万吨，-年CAGR达9.17%，快于防腐涂料行业整体增速。年我国重防腐涂料行业规模为亿元，-年CAGR为6.79%，已成长为规模超千亿的大市场。

2.2外资、合资企业统治高端市场，本土企业竞争力逐步提升

全球重防腐涂料市场集中度高，高端市场被部分外资龙头企业垄断。重防腐涂料是工业涂料“皇冠上的明珠”，高技术和进入壁垒导致重防腐涂料行业的高集中度，阿克苏诺贝尔、佐敦、中涂化工、PPG、海虹老人、关西涂料等企业经过多年发展，在全球化布局的支撑下，垄断了重防腐涂料领域的高端市场，年全球重防腐涂料CR5、CR10分别为51%、67%。在高端重防腐领域，上述外资龙头企业的市占率更高，船舶涂料CR6＞80%、集装箱涂料CR5＞95%、海洋工程涂料CR5＞95%。

本土企业竞争力逐步提升，已在部分领域崭露头角。近年来，本土企业在技术端自主创新，在市场端力推更高性价比产品，在服务端力求响应及时和更加全面完善，逐步在钢结构、铁道工程、石化等内陆配套防腐体系中占据一定市场份额。

2.3环保趋势带来新发展机遇，望促行业格局生变

环保标准趋严是行业重要变量，重防腐涂料向水性化、高固含方向发展。当前我国重防腐涂料以溶剂型为主，占比在48%左右，传统溶剂型涂料含有挥发性有机物（VOC）及有害空气污染物（HAP），不论是在施工中还是在使用中都会对环境和人体造成一定危害，特别是我国涂料行业为全国第二大VOC排放源，其中溶剂型涂料占到60%以上，随着公众环保意识提升和环保政策与标准的不断细化，重防腐涂料的环保化已形成趋势，根据论文《重防腐涂料发展趋势分析》，未来行业发展重点是5个方向：1）无公害高性能防锈颜填料的应用，推广无毒的磷酸锌、磷酸铝等防锈颜料；2）环保型涂料树脂的改性与替代；3）提高防腐涂料的固体分含量；4）重防腐涂料的水性化；5）推广低表面处理涂料，低表面处理涂料对所附着的表面适应性较好，减少了表面处理过程可能对人体和环境的伤害。

以美为鉴，涂料水性化望重塑行业竞争格局，推动行业集中。60年代美国兴起新一轮环保思潮，特点在于对化学工业污染的

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